陈炳才:人民币汇率波动与人民币国际化

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注:本文来自《中国外汇》2016年第9期 汇讯网已获授权转载此文

作者:陈炳才 曾任国家外汇管理局资本司副司长,现为国家行政学院进修部副主任

“不能简单地认为人民币汇率会趋向贬值,人民币国际化进程将受到短期人民币汇率波动的很大影响。对此,至少需要一段时间来观察。”

 

2015年8月11日人民币汇率机制再次改革以来,国际、国内市场对人民币汇率预期发生了巨大的改变:从过去的升值预期、相对稳定预期转变为贬值预期,而且是持续贬值预期。直到进入2016年3、4月份,情况才有所稳定,跨境资金流出压力随之趋减。

由于人民币汇率预期的改变,境内外对人民币国际化也产生了一些疑虑和担忧。根据日元的经验,一种货币成为储备货币以后,仅仅获得国际认同是不够的,必须扩大其运用规模和范围,扩大其在储备货币中的份额。在日元升值时期,日元在国际储备货币中的比重是持续提高的;但20世纪90年代以后,由于日元贬值,尤其是亚洲金融危机中,日元剧烈贬值,日元国际化规模和占比逐步下降。此后,随着日元的波动,日元国际化的地位一直没有得到提高。由此可见,本币汇率贬值及其贬值预期,不利于本币国际化的推进。人民币汇率贬值预期,是否也不利于人民币国际化呢?可能并非如此。这是因为人民币汇率贬值预期与日元贬值预期的背景和发生条件不同。

人民币汇率市场波动是货币国际化的机制反映

人民币汇率机制改革是人民币国际化制度改革

布雷顿森林体系解体前,货币国际化并不需要经常项目可兑换、资本项目可兑换以及资本账户开放等,也不需要资本流动的自由化,不需要外汇、资本管制的取消,不需要自由浮动汇率等。英镑、美元作为世界储备货币的时候,就不具备这些条件,甚至实行的是固定汇率。唯一的条件是这两种货币在当时都与黄金挂钩,且政府承诺,任何国家和机构持有的英镑(美元)都可以随时兑换成黄金。但是,布雷顿森林体系解体以后情况不同了,除了历史形成的路径依赖之外,纸币要获得储备货币地位,必须具有国际信用,能够获得国际社会的认同,能够被国际社会广泛使用和交易,必须实现经常项目可兑换、资本项目可兑换、资本账户开放和允许资本自由流动。否则,国际社会不会使用该国的纸币。在货币国际化的过程中,尤其是要允许汇率自由浮动,开放汇率、利率交易。因为没有汇率、利率的浮动,就不会有汇率、利率的交易,而国际上大部分金融交易就是汇率和利率的交易。如果没有境外参与的汇率、利率交易,很难说某国的纸币是国际化的货币。这说明,随着国际经济、金融活动内容和形式的发展、变化,对货币国际化提出了新的要求。

人民币国际化没有历史路径可以依赖。在人民币加入SDR以后,人民币要实行国际化,就必须实现资本项目可兑换,允许资本跨境流动,允许汇率自由波动等。2015年8月11日的汇率改革,恰恰是在制度上推进人民币国际化。当然,汇率贬值预期对国际化会产生抑制作用,包括一些不良预期和行为,延长货币国际化的进程。但也要认识到,人民币的贬值预期是人民币汇率走向市场化、货币走向国际化开始阶段的不适应性波动,与汇率完全市场化、货币已经国际化下的货币贬值及其预期有本质的不同。因此,不能简单地认为人民币会趋向贬值,人民币国际化进程将受到短期人民币汇率波动的很大影响。对此,至少需要一段时间来观察。

人民币汇率的市场波动证明人民币国际化机制生效

人民币汇率为什么会产生有效的市场波动?原因在于人民币汇率机制发生了重大改变。

一是在制度上允许资本跨境自由流动。目前,在制度和政策层面,允许在境外开设外币和人民币账户,允许以人民币和外币实行对外支付,允许通过境内外账户进行资金跨境流动。这使得境外人民币可以顺畅回流,境外人民币、外币不仅可以进入境内进行直接投资,也可以进入银行间市场、股票或债券市场投资,资金跨境流动进行汇率、利率套利的管制消失了。也就是说,在制度上,人民币通过跨境资金流动,在境外实行了完全可兑换,在境内实现了基本可兑换,也因此可以实现汇率、利率的交易并进行套利。因此,目前的汇率贬值预期,是制度开放带来的阶段性现象,是人民币国际化初始阶段的市场反应,不是未来趋势。

二是允许汇率投机交易,与国际化进程关系不大。1998年亚洲金融危机时,中国承诺人民币汇率不贬值,人民币汇率就是不贬值。2008年美国次贷危机,中国也保持了人民币汇率的稳定。2015年8月11日之前,国内外对人民币汇率变动的预期基本上是稳定的,但8月汇率机制改革之后,人民币汇率机制改变了,加之金融开放及新的制度和机制,给了投机资本进行境内外汇率投机的途径和通道。金融市场的波动乃至剧烈波动也就成为必然。但市场并不是可以任投机资本随意宰割的,必要时央行会进行调控。市场与政策博弈的过程中,双方都存在风险,但人民币汇率目前的风险并不突出。欧元诞生以后,年度内的汇率波动曾经达到15%—20%,但并没有影响欧元的国际化进程。人民币汇率年度波动幅度不算大,不值得惊讶,更不应该因此认为人民币国际化会中断。

三是对人民币汇率机制改革的不适应,需要时间来消化。2015年8月11日以来,人民币兑换美元汇率持续下跌,中间价从6.11跌至6.57左右。短期内如此幅度的贬值超越了人们的历史习惯和预期,国际国内对人民币汇率的关注和担心也超越了人们的预料。这是因为,之前对人民币汇率都是升值预期、稳定预期,而实际情况却完全相反。对此,市场做出一些过度的反应也不奇怪。这是改革初期人们的不习惯所造成的,有2—3年的适应就可以了。市场机制下,做多做空的汇率交易投机是很正常的事情。待习以为常后,对一个正常的汇率投机交易,媒体是不会如此渲染的。欧洲债务危机期间,国际上做空欧元的力量和舆论也不少,但欧洲没有如临大敌的感觉,欧洲中央银行对欧元的剧烈波动甚至没有干预。既然汇率要走向市场化,一定范围的波动乃至剧烈波动是市场机制的体现。这是市场问题,要逐步适应。适应需要一定的时间,但不会很久。适应以后,对人民币国际化的担忧也就自然消失了。

四是人民币汇率贬值预期也是对当前经济下行负面情绪的反映。2015年下半年以来,我国经济下行压力加大,产能过剩和房地产库存增加成为影响中国经济稳定的不利因素。不仅如此,我国出口也出现了一定幅度下降,企业债务和地方政府债务增加,且债务率较高,银行不良资产随之上升……这些因素也触发了各界对经济的担忧,进而担心人民币会贬值,并在交易行为上有所体现。但这些负面预期只是看到了一个方面,并不全面。其一,我国经济增长速度即使下行至6%,甚至5%,也远高于发达国家。相对储备货币国家,人民币应该升值而不是贬值。其二,出口下降是以价格计算,如果以实物计量不完全如此;而且我国贸易占全球比重2015年是上升的,在出口下降的同时,进口下降更大,因而仍有巨大的贸易顺差。其三,中国存在一定的经济和金融风险,但并不比一些大国高,特别是中国的金融风险与发达国家的金融风险不同,中国金融的衍生链条相对较短,金融风险的损失有限。比如银行贷款的损失,仅仅是贷款损失,没有大量资产证券化以及证券化资产的衍生产品风险,总体风险可控。再比如中国的债务,由于主要是内债而不是外债,因而违约风险的概率不大。而化解内债风险更多是时间问题,可以通过债务置换来解决,它与西方国家自我设置限制债务线控制开支的债务危机也不同。因此,政策上保持与市场的沟通,加强解释和说明,完全可以消除一些不必要的负面预期,人民币汇率就会相对稳定。一旦人民币汇率进入相对稳定,人民币国际化就会进入正常的发展阶段。

人民币国际化任重道远

在当前的经济和金融环境下,货币国际化的标志或衡量指标也在发生变化,不能简单地认为本币成为储备货币以后,就实现了国际化。本币汇率是影响本币国际化的一个重要因素,但国际化还有其他重要的影响因素。

人民币尚未进入货币国际化的竞争

一国货币成为国际化货币,至少有如下衡量指标:一是成为储备货币,能够在国际上进行融通、投资(包括作为外资、外债、进行市场拆借);二是能够计价、结算,不仅在一般贸易中,更关键的是能作为国际商品市场的商品标价货币,如以人民币标价石油、黄金;三是能够开立信用证、保函,在国际上开立企业和银行的票据,即可以将各种准形式的货币和衍生货币以人民币形式表现(包括人民币债券、支票);四是能够进行国际化的交易(包括利率、汇率、债券、股票以及各种金融衍生品等)。以上四个指标层次递进,而且要达到一定的比例。

在质量指标上,一国货币成为国际化货币至少包括两点:一是主要国家在制度和法律上接受以该货币进行结算、计价、支付、清算以及各种交易;二是该货币有独立的国际清算体系和交易制度。

一国货币是否能胜任国际货币,还要具备以下的其中一种情况:第一种情况,该国贸易长期存在巨大贸易逆差,别国持有其货币,而资本账户为顺差,流出的本币允许回流国内并直接开立账户,进行直接投资或进行债券、股票、存款、理财等各种金融投资和交易;第二种情况,资本账户逆差,大量本币资本输出,而贸易为顺差,以回流本币资金;第三种情况,短期内或一定时期内,该国资本、经常账户都是逆差,本币有一定规模的净输出,别国大量持有和交易而不回流该国。

对照这些指标,人民币国际化有很多工作要做。从中也可以发现,我们可能还没有准备好人民币国际化。比如,如果我国真的出现巨大贸易逆差,在思维习惯上适应吗?如果出现持续大规模的资本项目逆差,我们习惯吗?这些问题处理不好,人民币国际化不会到来。

不仅如此,在货币国际化过程中,不同货币之间还会有激烈的竞争,如同消费品市场的竞争一样。在货币国际化的国际竞争中,要保持住自己的市场地位需要做出巨大的努力。人民币目前尚未真正进入货币国际化的竞争,或者说最多是刚刚开始进入。真正进入国际市场以后,遇到的问题比现在会更复杂,更多变。

正确应对汇率投机交易

目前阶段,汇率稳定对树立人民币的国际化信心很重要,稳定汇率预期,有利于推进人民币国际化。如何稳定汇率预期?

一是认清做空的主要力量是境内及其预期,寻找制度和政策的漏洞所在。做空和做多汇率,是市场根据局势变化的选择。做空做多人民币汇率虽然有外部的力量,但更多在内部,在境内每一个机构、个人。境内、境外预期和行为在某个时点和时段的一致,必然会影响汇率趋势。如果能够持续做空或做多人民币汇率而大肆套利,其根本动力一定源自制度和政策的漏洞、缺陷,是内因而不是外因。国际上发生的货币危机主要也是本国制度和政策漏洞导致的。制度存在漏洞,投机炒作就成为必然,胜负要看各自的力量和准备,以及如何应对。因此,要注意发现制度和政策的漏洞所在。

二是建立新的汇率管理机制。如上述所说,“8.11”人民币汇率机制的改变、金融开放以及新的制度和机制,给了投机资本进行境内外汇率投机的途径和通道。从投机力量看,则既有外部的也有内部的,且更多来自境内。2011年和2012年,我国汇市曾经出现过连续数日交易价涨停和跌停状况,将来哪天出现人民币汇率的连续跌停或连续涨停交易也是制度许可的。固定地认为人民币汇率长期会如何,不是科学的态度。笔者认为,在金融对外日益开放的背景下,对于汇率投机交易的最佳管理之策,是建立一个更加完善的市场机制,使汇率能够在政策期待的范围内波动。这需要汇率政策主管部门要经常与市场保持沟通,并进行解释、说明,增加政策的公开性、透明度、可预期性。尤其要对出台的政策、措施予以解读、说明,阐明真实意图,辅之以必要的调控手段乃至与国际社会进行协调,其效果可能会更好。

三是不应过度渲染外汇储备保障汇率预期的作用,要引导、化解和管控好预期。外汇储备充足是保障汇率稳定的根本力量,但汇率并不因为外汇储备多必然就稳定。俄罗斯的外汇储备有数千亿美元,卢布在2015年依然大幅贬值;日本外汇储备也在万亿美元以上,日元最近几年同样大幅贬值。可见,汇率要根据宏观经济变化和需要进行决策和调整,并对市场加以引导。不应过多地运用外汇储备去调控,而应用非资金手段去引导、化解预期。因为贬值预期一旦形成,购买外汇会更汹涌,如果不能及时提供外汇,市场的贬值预期越强烈,贬值就越快,幅度也更大,干预成本也更高。不仅如此,由于我国的外汇储备大部分是其他资产,变现时需要抛售其他资产,用外汇储备进行调控还会引发流动性的很多问题或者产生巨大的压力。因此,那种认为有3万亿美元外汇储备,人民币汇率就没有风险的看法不可信,也要不得。汇率稳定不能仅仰仗外汇储备,还需要依靠其他手段和政策,尤其要稳定汇率预期。市场经济条件下,引导和化解预期,管控预期是成本最低、效果最好的政策手段。

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